（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）
1.1 业绩分化加剧，白酒乳业表现亮眼
白酒：高端稳中有增，次高端成长势能不减，部分区域酒企表现亮眼 白酒板块 1Q22 营收同增 19.36%，归母净利润同增 26.22%，营收增速环比回 升，利润增长持续提速，板块整体表现在食品饮料中最为亮眼。
高端白酒韧性十足，增长有加速迹象。茅台、五粮液连续 4 个季度营收、利润增 长稳健，其中茅台提速尤为明显。泸州老窖业绩增速虽环比下降，但也达到 30%的区 间，表现优秀。在经济下行阶段，具有品牌优势的高端白酒整体体现了足够的韧性； 也从另一角度验证了白酒行业的结构化趋势仍在延续。
1Q22 以汾酒、舍得、酒鬼为代表的次高端成长性凸显，在 1Q21 高基数前提下 增速领跑。其中汾酒/舍得/酒鬼营收增速分别为 43.62%/83.25%/86.04%，归母净利 润同比增速分别为 70.03%/75.75%/94.46%。
地产酒表现有所分化，1Q22 迎驾、金徽增长亮眼。区域经济增长带来的消费升 级红利，叠加自身产品结构优化和渠道改革落地，奠定区域名酒高增长基础。迎驾、 金徽一季度营收、净利润增速均在 30%-40%区间。多元化收购和产品升级则推动老 白干利润率不断上行，利润增速连续三个季度超过 50%。
啤酒：营收规模小幅扩张，利润增速更为可观
啤酒板块 1Q22 营收同增 7.82%，归母净利润同增 19.48%，营收增速受疫情多 点散发影响出现下滑，行业竞争格局改善及产品高端化趋势则提振利润表现。具体来 看，重庆啤酒一季度表现最佳，营收、净利润均实现中高双位数增长。营收增长幅度 排序其次是*ST 西发、珠江啤酒和燕京啤酒。
调味品：开年不利，成本需求双向挤压拖累板块表现
调味品板块 1Q22 营收同增 1.68%，归母净利润同减-7.17%。去年四季度提价 短暂提振营收增长，但餐饮需求萎靡背景下 C 端竞争亦在加剧，同时成本维持高位， 共同形成增长压力。
具体来看，一季度收入保持较快增长的有受益味精涨价的梅花生物；天味食品去 年历经渠道扰动、市场乱价和去库存阵痛，市场动销从低谷回升，显现恢复性增长； 安琪酵母竞争格局优秀，规模增速稳健，但成本中糖蜜价格高位致使利润大幅度下滑。 而海天、中炬、千禾等酱油类龙头，一季度收入利润则继续承压。
乳品饮料：乳制品刚需属性，收入业绩表现稳健
乳品饮料板块 1Q22 营收同增 10.35%，归母净利润同增 9.63%，增速略有放缓。 主要因为疫情造成在外消费场景缺失。但整体表现非常稳健，也体现出乳制品越来越 强的刚需属性。
其中，伊利一季度营收增速 13.47%，利润增速 24.32%。奶酪龙头妙可蓝多营 收增速放缓但仍保持在 35.24%，规模效应下利润增速达 130%。软饮料方面，承德 露露销售改革逐步进入收获期，营收利润实现双位数增长。
其他食品：业绩受疫情冲击较大，居家消费赛道保持较快增长
其他食品板块 1Q22 营收同减-7.86%，归母净利润同减-20.31%。去年同期 高基数叠加疫情扰动，在食品饮料各板块中下滑幅度最大。
速冻食品表现较好，主要公司营收和净利润均实现双位数增长。疫情虽然减 少在外就餐频次，但 C 端速冻及预制菜需求旺盛及销售费用缩减对报表形成有力 支撑。
保健品及休闲食品增长明显失速，仅龙头公司营收微增。其中，桃李面包具 备必选属性，居家场景带动洽洽瓜子消费频次增加。而绝味等休闲卤味的高势能 门店在疫情中首当其冲，利润出现明显下滑。
肉制品龙头双汇的营收受屠宰业务拖累下滑，利润则受益于肉制品成本改善 和产品升级连续三个季度保持正增长。随着猪价波动减小，公司两块业务有望恢 复平衡态势。
1.2 估值持续回落，距离底部仍有空间
疫情拖累经济增长并干扰餐饮等消费场景，食品饮料板块经历明显调整。截 至 2022.4.29，中信食品饮料指数下跌 22.01%，跑输上证总额指数（下跌 20.18%） 和沪深 300（下跌 19.63%）。其中肉制品和速冻食品跑赢板块，白酒、乳制品与板块 基本持平，休闲食品、调味品跌幅较大。
其中白酒、食品分位数分 别为 0.67、0.62，其他行业仅汽车、消费者服务分位数超过 0.5。
1.3 基金仓位回落，超配比例有所提升
一季度疫情加剧景气忧虑，基金持仓回落至三年低位。1Q22 基金食饮重仓占股 票投资市值比例已连续三个季度下滑，目前降至 1Q20 疫情初发期间水平。
白酒基金重仓保持主体地位，饮料重仓小幅增加。一季度食品饮料基金重仓占股 票投资市值整体减少 0.60pct 至 7.17%，其中白酒减少 0.49 pct 至 6.01%，食品基本 持平。
横向比较，食品饮料基金重仓比例行业第一，但领先优势有所收窄。排名 2-5 位 的医药、基础化工、银行和有色金属基金重仓比例均有所提升。
食品饮料在前 20 大重仓股中占据 5 席保持稳定，伊利股份、山西汾酒排名上升， 五粮液、泸州老窖有所下降。其中 1Q22 贵州茅台占基金投资股票市值比为 2.67%， 环比提升 0.1pct，伊利股份占基金投资股票市值比为 0.51%，环比提升 0.04pct；五 粮液、泸州老窖、山西汾酒占基金投资股票市值比分别为 0.90%、0.86%、0.64%， 环比分别下降 0.31pct、0.15pct、0.04pct。
1Q22食品饮料基金超配比例环比上升，主要受乳制品超配增加带动。具体来看，白酒超 配比例有所下滑但仍超过1%，乳制品超配比例有所增加，而调味品减配比例逐季改 善。（报告来源：未来智库）
2.1 白酒：改革频频势能向上，价格带扩容量价齐升
高端白酒：高端扩容格局稳固，内部改革深挖潜力
高端白酒需求动力足，千元价格带扩容。高端白酒消费与国内经济活力相关性高， 2012 年后行业从原本的政务消费为主体转向民众消费。中高收入群体扩容，成为支 撑高端白酒需求的源动力。当前国内高端白酒市场规模约 1000 亿，根据 Euromonitor 预测，2026 年有望达到 2800 亿元以上。近年来，千元附近价格带的高端白酒不断扩 容。茅台 1935 在 2022 年 1 月上市，定价 1188 元，补位千元价格带；2021 年 10 月，泸州老窖新推出战略品牌—泸州老窖 1952，定价 899 元同样瞄准千元附近的高 端价格带；2021 年末，五粮液上调第八代五粮液平均出厂价至 969 元，彰显公司高 端化决心。
高端竞争格局稳固，龙头改革深挖发展潜力。高端白酒格局稳定。按照前瞻产业 研究院的统计，茅台、五粮液、泸州老窖合计占据高端白酒市场 90%以上的份额，其 中茅台一家市场份额高达 60%以上。2021 年 8 月，随着新任董事长丁总上任，茅台 在产品端和渠道端的改革措施频出，改革方向清晰，各项改革措施落地，我们认为， 公司自 2022 年开启新一轮高质量的提速发展阶段。2021 年，泸州老窖推出系列新品、 开启扩产前期准备、实施长效激励，发展势能进一步释放。五粮液近期新任核心领导 班子搭建完成，未来随着公司、量价、产销、供需关系的进一步理顺，我们认为普五 可以站稳千元价位带，充分享受千元价格带扩容红利。
次高端白酒：价格带扩容量价齐升，渠道变革剑指全国化
中产阶级迅速增长为次高端白酒市场提供了客群基础，次高端享受大众消费扩 容红利。近年来，中产阶级消费观念从满足基本需求向追求品质和品牌，兼具品牌知 名度和产品力，同时更具性价比的次高端品牌由此快速成长。根据麦肯锡的预计，截 至 2022 年，上层中产（家庭年收入介于 10.6 万-22.9 万）、富裕家庭（家庭年收入 大于 22.9 万）占比将分别提升至 54%、9%，随着上层中产和富裕家庭数量逐步增 长，不断扩容的白酒大众消费将成为次高端的核心场景。从 2012-2018 年，次高端 白酒被用于大众消费的比例由 22%提高到 48%，预计未来可达 60%。
大众消费驱动次高端规模较快成长，未来也将保持高个位数增速。2021 年中国次高端白酒行业规模为 1000 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 7.7%。到 2025 年，有 望增长至 1400 亿元。
我国次高端白酒市场竞争格局相对分散，对比高端白酒集中度有较大提升空间。 次高端白酒的市场竞争者较多，2020 年次高端白酒市场 CR3 为 37%，其中水晶剑、 窖藏 1988 与天之蓝/梦之蓝的市场份额分别为 17%、11%与 9%。而高端白酒以飞 天、普五和国窖 1573 为主，CR3 达到 90%以上。次高端龙头预计将收获市场份额 集中度提升的红利。
除了消费量增，次高端产品价格提升成为行业增长的主引擎。随着次高端产品结 构的升级，次高端白酒价格带天花板逐步打开，价格区间从 300-600 元拓宽至 300- 800 元，向上空间非常可观。产品提价或成为次高端白酒增长的主要驱动力。
山西汾酒渠道线下深耕和数字化转型同步开展，全国化路径清晰。2019 年底， 山西汾酒以“1357”战略为引领，即在巩固“1+3 板块”（即山西市场、京津冀板块、 鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块”（江浙沪皖板 块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快 7 个机会 型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。2020 年公司 调整布局战略为“1357+10”，在 31 个省区基础上，成立了包括了邯郸、青岛、深 圳等 10 个直属管理区域，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等 市场稳步突破。同时加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统上线，大 幅提升营销精细化管理水平，加快线上渠道建设，发展京东和天猫汾酒官方旗舰店。
舍得、酒鬼酒正加紧追赶并完善全国化招商布局，经销商数量快速增长，重点由 省内走向全国。舍得实现以川冀鲁豫为核心的全国化布局，其中大本营四川及最大省 外市场山东均贡献收入超过 20%，河南及京津地区合计贡献超过 20%。酒鬼酒在山 东、河南等较成熟区域采取精耕细作的模式，并精选样板市场，向周边市场辐射，实 现销售连片化。在华东等基础薄弱的地区采取平台商模式，与优质经销商共同开发， 借助经销商的力量快速进行市场布局。
2.2 啤酒：高端化趋势延续，静待消费场景复苏
啤酒行业扩容期已过，总量见顶，高端化开启。从产量和企业战略角度复盘啤酒 行业，一共可分为三个阶段：2013 年之前，行业处于持续扩容期，啤酒行业产量在人口红利下持续增长，这一阶段各家龙头公司并购事件较多，跑马圈地，基本形成了 行业前五的竞争格局；2013-2016 年，行业产量达到 5000 万千升后见顶，此前并购 导致的低效率等问题开始暴露，龙头公司历史包袱沉重，行业进入激烈的存量竞争， 部分小厂退出；2017 年至今，在成本压力下，龙头公司开始提价，并达成高端化共 识，从追求规模转向追求质量和利润，行业进入结构升级阶段。
高端化已成为行业共识，龙头公司的产品布局和渠道变革基本成型，静待效果显 现。高端化共识在 2016-2017 年达成，期间头部企业均提出相应战略：华润啤酒在 2017 年提出“3+3+3 战略”；青岛啤酒 2017 年开始“1+1 品牌战略”，聚焦主品牌 青岛、第二品牌崂山，青岛高端产品投入战略资源重点拓展，迎合行业高端化发展机 遇；重庆啤酒 2016 年启动“杨帆 22 战略”，面向 2022 年进行品牌管理集权化、供 应链优化、产品高端化和渠道聚焦。从目前进程来看，龙头企业的高端产品补齐、适 应高端化的渠道模式变革基本成型，啤酒行业高端化已进入深水区，未来致胜要素或 为高端渠道组织能力和营销能力的比拼。
高端化尚有空间，结构升级推动均价和毛利率提升，打开啤酒公司盈利空间。目 前国内啤酒行业产品结构仍以经济性啤酒为主。从三家龙头公司的产品结构来看，华 润啤酒约 13%的产品为次高端；青岛啤酒 23%左右为高端品；重庆啤酒 19%左右为 高档品。平均来看，走在高端化前列的三家国内啤酒企业，高端品占比仍不足 20%， 相比美国高端啤酒 30%以上的占比仍有提升空间。根据重啤披露的三类产品毛利率 差异来看，高端啤酒毛利率在 55%以上，高于主流中端产品 15pct，主流中端啤酒的 毛利率处在 40-45%的范围，而经济性产品的毛利率常年在 15%以下。可以看到，高 端啤酒的毛利率高于经济性产品 40pct 以上，未来随着高端化进程推进，啤酒公司整 体盈利空间有望打开，而这一趋势从行业高端化开启之后的 2018 年已经反应出来， 各公司毛利率处在上升通道，未来有望延续。
成本端：2022 年成本压力仍大，企业预计会通过提价转嫁。原材料和包装物为 啤酒生产成本的主要构成，主要原材料价格上行至高位，行业仍面临成本压力。根据 重啤的披露数据，原料成本占比超过 60%，青啤在 2013 年披露了更详细的成本结 构，成本中包装物占比 48%，麦芽占比约 14%，大米占比 8%。而包装物包括玻璃、 铝材和瓦楞纸等，为最主要的成本项。可以看到，进口大麦价格、浮法玻璃价格、瓦 楞纸价格、铝合金价格等主要成本，正处于上行趋势或盘整在高位，2022 年的啤酒 行业仍面临成本上行压力。
顺势提价转移成本压力，今年存在再次提价的可能。回顾啤酒行业过去几次涨价 潮，可以发现涨价多为成本驱动。2007-2008 年涨价潮，大麦、玻璃、瓦楞纸涨价催 生提价窗口，同时因为奥运赞助，费用投放也较多；2017-2018 年涨价潮，大麦、玻 璃、瓦楞纸涨价推动涨价；2021 年，同样是大麦、玻璃和瓦楞纸价格攀升，叠加行 业高端化趋势，啤酒行业迎来第三轮涨价潮。历次成本抬升，啤酒行业均靠提价将成 本转嫁，在成本回落后，提价的效果便反映在盈利能力上。根据往轮几次提价周期来 看，毛利率最快的反应速度缩短至 2-3 个季度。除 2021 年涨价的效果等待显现以外， 当前几项主要成本均处在上行或高位，啤酒行业今年存在再次提价的可能。
展望未来：疫情挫伤啤酒消费，下半年消费场景复苏，期待环同比改善。今年 3 月以来，部分地区出现疫情，3 月中旬至今，全国单日新增确诊数量均在 1000 例以 上，并有部分地区进入静态管控，餐饮消费短期受损。从社零数据来看，三月单月社 零总额餐饮收入同比下降 16.38%，一季度累计增速从 1-2 月的 8.9%回落至 0.54%。 餐饮等即饮渠道作为啤酒的重要消费渠道，遭遇疫情冲击，对于啤酒消费也带来不利 影响。
啤酒淡季消费暂时受损，静待下半年旺季开启追赶。啤酒消费场景包括餐饮、夜 场等即饮场景和零售场景，根据前瞻产业研究院的数据，2015-2019 年即饮渠道占比 51.5%，2020 年受疫情影响即饮渠道占比略有下降至 48.5%，但也接近一半占比。 当前疫情影响下，以餐饮夜场为主的即饮场景受损，需求不景气也反映在啤酒产量数 据上。1-2 月啤酒产量 530.9 万千升，同比增长 3.6%，3 月单月产量 284.9 万千升， 同比下降 10.3%，一季度累计产量 816 万千升，同比下降 1.5%。我们认为，一季度 处啤酒消费的淡季，淡季消费虽受冲击，但对全年影响幅度有限，短期待疫情缓解后， 旺季销量仍有追赶弥补的余地，看好餐饮等消费场景复苏后，下半年的环比同比改善 高增。
2.3 乳制品：成本传导顺畅，盈利能力稳健
乳制品行业在疫情催化的健康诉求以及囤货需求带动下，景气度有望得到延续。 原奶价格高位震荡促使行业头部的伊利蒙牛自 2020 年带头减缓终端价格战。两者提 出的新五年目标中，战略重心从份额竞争向规模扩容转变，我们认为，乳制品行业的 竞争将从从浅层价格战向高质量发展转变。需求端，主流的常温奶产品结构持续高端 化，基础白奶在低线渠道仍保持较强活力，在此基础下行业通过产品升级、品类高端 化传导成本压力较为顺畅。
行业端：成熟品类价增+潜力品类量增，双重驱动行业增长。2021 年我国乳制品 行业规模为 6387.57 亿元，同比回升 6.18%，行业整体规模较 2011 年的 3136 亿元 增长近一倍。从复合增速角度，2015-2020 年 CAGR 为 4.21%，2010-2015 年 CAGR 为 13.33%，乳制品行业在 2015 年后增速显著放缓，逐渐从增量竞争转向存量竞争。
成熟品类价增+潜力品类量增，双重驱动行业增长。从乳制品细分品类看，行业 中规模较大的液奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下，逐渐从总 量增驱动转向价增驱动，两大品类当前主要由产品结构升级、品类高端化驱动下的价 格提升带动行业规模增长。而规模最小的奶酪行业在近年由奶酪棒带动下，品类增速 高居行业第一，达到 20%，未来低温奶、奶酪等品类有望接棒常温奶驱动行业增长。
成本端：原奶价格高位震荡，价格拐点预计延后。原奶价格能否回落是乳制品行 业毛利率提升最直接影响因素。根据上游牧场补栏周期看，2022 年下半年原奶供给 有望提升，原奶价格年内预计低个位数回落。但 2 月末俄乌冲突导致大宗农产品价格 上行，其中玉米、小麦、大豆等饲料主要原料价格上行，原奶价格拐点可能延后。此 外，从奶牛补栏情况看，受到 2020 年起海外疫情影响，从海外引进奶牛费用和周期 上涨，因此补栏速度较慢，奶源短期缺口比较明显。从周期看，奶牛出生到投产需要 24 个月开始出奶，因此奶源供应缓解预计需要 2 年时间的周期，预计在 2022 下半 年之前，我国原奶需求供给保持紧平衡，原奶价格短期保持高位震荡。
展望未来：高端化进程有望驱动行业盈利能力提升。高端化是乳制品行业未来主 要驱动力。食品饮料各行业普遍沿袭渗透率提升→集中度提升→利润率提升的路程衍 变。当前，乳制品行业步入成熟阶段，龙头企业逐渐通过规模效应，提升市场份额， 在集中度达到较高水平后，头部公司继续在基础品类进行价格博弈带来的份额提升边 际效应减弱，行业有望转向产品高端化驱动利润增长。
我们认为乳制品将呈现类似啤酒竞争趋缓、高端化的发展趋势。2020 年，乳制 品行业伊利/蒙牛/行业 CR5 分别为 26.3%/22.1%/57.7%，华润/青岛/啤酒 CR5 分别 为 25.2%/18.9%/62.6%，乳制品与啤酒行业呈现类似的双巨头行业格局。啤酒行业 CR5 在 2016 年达到 63%后，行业开启高端化进程，业内公司净利率水平均呈现稳 步提升趋势，2020 年华润/青啤/重啤净利率较 2016 年分别提升 1.59/4.48/12.43 个 百分点。我们认为乳制品行业在开启品类高端化后，头部公司净利率水平有望复制啤 酒行业趋势。
2.4 预制食品：疫情 C 端普及，疫后 B 端复苏
我国速冻行业起步晚于欧美日等发达国家，但行业增长势头强劲，行业正处于快 速发展期。在行业高景气背景下，疫情大幅推升了速冻食品需求量、提高消费认可度， 伴随着主力消费群体改变、产品品类不断推陈出新、餐饮企业经营模式变革等内外因 素驱动，速冻行业或将保持高速增长态势。在消费升级的大背景下，速冻食品 BC 两 端渗透度不断提升。现阶段量价双升与产品品类的横向发展释放出更多的行业空间， 预计至 2030 年，我国速冻食品行业空间将达到 4500 亿元，CAGR 或达 11%。
预制菜是速冻食品行业最新增长曲线。速冻食品三大类别中，预制菜行业尚处起 步中，增速远高于面点和火锅料制品，据 NCBD，我国预制菜市场规模从 2015 年的 650.3 亿元增长至 2020 年的 2,527 亿元，CAGR 达 31.2%。
对比日本，我国预制菜渗透率低，市场潜力大。驱动因素：1）B 端：餐饮连锁 化率、外卖渗透率、租金与人工成本持续抬升驱动 B 端需求增长；2）C 端：消费升 级、消费观念转变，目标客群主要为消费金字塔中端人群。行业特点：1）由于各地 口味不一，区域性强；2）SKU 多但单个菜品天花板较低；3）高利润率，通常净利 率在 15%左右，依靠大单品做大规模。
行业主要赛道玩家共有五大类别，我们认为专业型预制菜企业和速冻食品企业 有望在行业中脱颖而出。华东：好得睐、味知香。加盟模式，味知香发展晚于好得睐， 但在农贸渠道中优于好得睐。华南：厦门绿进、莆田易太，主要以 C 端为主，以及针 对酒店研发定制产品。速冻食品企业延伸：安井食品、三全食品、海欣食品等。
展望未来，疫情将推升 C 端行业渗透率，而疫后复苏将带动 B 端需求逐步释放。 展望 2022 年，成本端扰动因素仍在，B 端餐饮由于线下多地疫情封控增速将出现下 滑，其中一部分需求将转移至 C 端，近期主要变化因素：1）运输端：上海封锁对物流运输影响较大，商超、电商渠道进出货受限；2）成本端：安井、千味、三全、惠 发等速冻食品企业已于 21 年年底分批进行价格调整，从目前情况来看提价进展已进 入尾声，前期成本压力顺利传导至下游。俄乌冲突后原材料价格再度走高，油脂、大 豆等基础原材料价格屡创新高，近期关注原材料成本压力边际改善以及疫后消费复苏 带来的餐饮端修复行情，以安井食品为主的龙头具有较强韧性。3）业绩端：根据渠 道数据，21Q4 华东片区销售增长率趋缓至 15%左右，主要受今年春节批发商备货情 绪低迷、疫情封城后餐饮端需求被动下滑所致，22Q1 春节回乡影响下小 B 端配货需 求不旺，C 端居民消费需求随着囤货意愿上升而大幅增加，预计随着餐饮业复苏后将 进一步带动行业 BC 两端双升。
2.5 调味品：成本需求双挤压，疫后复苏待改善
2022 年上半年，调味品板块受俄乌冲突、疫情反复等因素影响，在成本和需求 两端持续承压。自 2021Q3 起，伴随餐饮行业复苏调味品行业库存改善，调味品销售 端重回正轨；同时行业公司普遍提价，渠道利润重新梳理带动经销商进货积极性提升； 叠加行业消费旺季到来以及社区团购等新渠道监管加强后渠道价格冲击影响消退，调 味品行业整体竞争趋于良性。但 2022Q1 受俄乌冲突导致原料成本上行、散发疫情导 致消费场景缺失以及经济下滑影响总体需求三重因素影响，调味品复苏进程受阻，成 本需求两端再次承压。
成本端：原料价格行至历史高位，CPI-PPI 差距缩小成本传导加速。过去调味品 行业多次提价的主要原因为原材料上涨导致的成本上行，公司为改善盈利能力对产品 提价。而 2020 年至今，各类全球大宗商品价格持续上涨，其中玉米、豆粕、大豆、 棕榈油等食品饮料行业主要原材料价格均出现较大幅度上涨，而原材料价格波动对调 味品行业的影响也均在 2021 年行业公司业绩表现中体现，行业公司普遍出现利润下 滑的情况。在 2021Q3 末调味品行业开启提价后，从 CPI-PPI 差距看，2022 年 2 月起 CPI 同比大幅回升，此前原料上涨停滞在生产端难以向消费端传递，中游制造企业利润受到挤压的情况，伴随终端价格提升有望得到改善。
分品类看，传统调味品大豆等主要原料占比较高，2022 年成本压力延续。调味 品行业以千禾味业酱油成本构成看，豆粕、小麦、PET、玻瓶为主要的生产材料，占 比约 70%，结合目前豆粕、小麦和 PET 价格涨幅，我们认为调味品成本端压力较大， 叠加 2021 年整体行业盈利能力下滑，大宗品价格在 2022 年 2 月起进一步抬升后， 行业公司盈利能力下行趋势预计难以改善。
复合调味品单一原料占比低，综合成本压力相对较小。复合调味品中我们较为看 好以非火锅类产品为主营业务的公司，火锅类产品成本构成中油脂类占比较高，近期 成本涨幅较大，而非火锅类产品原料成本结构更为复杂，单一原材料的涨幅对整体影 响较小，并且有较多可替代供应商，成本端更为稳定。
需求端：库存周转改善，需求预计 Q3 恢复 。2021 年末，伴随调味品行业公司 主动清库存叠加社区团购渠道乱价因素消退，调味品行业动销改善，库存周转率普遍 提升，其中海天、天味、恒顺存货周转率居前。但 2022 年 3 月起，散发疫情导致餐 饮收入同比增速转负，需求端复苏恐将延后。基于 5 月疫情得到控制，餐饮放开的预 期假设，我们认为调味品需求预计在 Q3 恢复至去年同期水平。
分品类看，基础调味品板块，C 端预计受益疫情居家囤货，但总量仍难以替代餐 饮场景需求缺失。复合调味品板块，由于当前 B 端餐饮行业仍部分停业，导致复调料 B 端整体需求下滑。而 C 端家庭需求则由于口味切换频繁，在总体需求呈现上升趋 势同时，行业集中度短期难以快速提升。
展望 2022 年下半年，调味品行业整体仍然面临成本上行压力、需求恢复迟缓等 不利因素，同时行业公司短期内难以再次提价，另外，疫后复苏对于行业情绪面的提振也有部分带动作用。
2.6 休闲食品：聚焦细分龙头，防御属性凸显
休闲食品高频、低价以及宅家消费属性，在疫情期间相对比较受益。休闲食品行 业规模大，进入门槛相对较低，市场集中度低，近年来，随着消费理念朝着健康化、 便利化转变，坚果炒货、烘焙食品、方便速食等细分赛道成长空间较大，产品、渠道 及业态均处于转型升级当中，具有较高的成长性。而行业高频、低价以及宅家消费属 性，在疫情期间相对比较受益。
展望 2022 年，我们认为休闲食品仍具有较强防御属性。
1）华东作为休闲零食重要的生产和消费区域，疫后存在补库存需求。上海作为 华东片区重要经济、人口、物流集散地，当地及周边疫情的封锁势必对物流运输造成 较大拥堵，下游渠道库存不足限制消费需求，线上发展受客观影响较大，但另外也可 关注解封后的线下补库行情。
2）俄乌冲突导致大宗品涨价对休闲食品的成本影响相对较小。而且以洽洽为代 表的企业于去年年底已通过提价转移部分成本压力，后续成本端扰动对业绩的影响有 限，且休闲食品宅家消费的属性，也成为疫情期间囤货的重要品类。（报告来源：未来智库）
3.1 投资主线：关注通胀后期稳增长及疫后复苏弹性机会
国家政策强调稳增长以内需为主导，加大基础设施建设和扩大消费。4 月 25 日， 国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，从系统全 面促进消费的角度，提出五大方面 20 项重点举措，协同发力、远近兼顾，综合施策 释放消费潜力，促进消费持续恢复；4 月 26 日，中央财经委员会第十一次会议对全 面加强基础设施建设作出新部署，为构建现代化基础设施体系指明方向；4 月 27 日， 国务院常务会议决定加大稳岗促就业政策力度，保持就业稳定和经济平稳运行；听取 交通物流保通保畅工作汇报，要求进一步打通堵点、畅通循环；4 月 29 日中央政治 局会议指出，要继续力争实现年初预期目标，扩大内需是关键，包括全面加强基础设 施建设与促消费。
稳增长带来的固定资产投资活跃和工业增加值提速，有望提振食品饮料基本面。历史上的稳增长政策围绕地产基建展开，固定资产投资活跃度与白酒营收增速大约有 1 年的传导周期，而工业增加值增速则与食品、饮料板块营收增速呈现较明显的正相 关性。伴随本轮通胀后周期的稳增长各项举措落地，经济向好、消费升温或将推动食 品饮料板块业绩增速回升。
综上，我们认为从政策面、基本面以及情绪面上，目前已进入食品饮料板块的左 侧布局期，主要关注两条投资主线：
第一，利用 CPI-PPI 的剪 刀差画出盈利的微笑曲线。从历史经验来看，品类需求刚性强、竞争格局好且自身具 备品牌及渠道优势的龙头企业提价市场接受度高。一方面，成本高企加速中小玩家出 清，龙头享受行业集中度加速上升的红利。随着下半年成本压力逐渐缓解，叠加产品 提价向利润端传导，以白酒、乳制品等子行业龙头为代表的盈利与股价表现值得期待。
第二， 疫后复苏曙光初现，消费场景恢复及餐饮 B 端需求回补赋予酒类、调味 品、连锁餐饮等赛道更多弹性。去年下半年的疫情局部反复拖累餐饮收入增长，餐饮、 在外消费场景的缺失致使酒类、调味品等行业业绩承压。虽然疫情仍是经济的主要不 确定性因素，但各地管控经验提升，疫情对经济的影响边际减弱，有可能在消费旺季 到来之前将负面影响降为可控，从而推动啤酒等酒类消费和餐饮供应链相关的调味品、 速冻食品等领域复苏。
3.2 推荐板块：重视食品饮料细分领域左侧布局机会
1）关注通胀后周期，食饮板块龙头的稳增长
俄乌冲突后我们持续关注大宗品涨价对食品饮料企业成本端的影响，看好毛利率 高，抵御通胀能力强的白酒板块和成本影响小，需求较刚性的乳制品、休闲食品行业。
白酒本身品牌附加属性较高，最终零售价格受品牌溢价及库存影响较大，结合春 节期间及节后渠道跟踪情况来看，需求端依然保持平稳增长。乳制品行业的主要成本 原奶会滞后饲料价格上涨 6 个月以上，预计短期原奶价格将保持震荡趋势，同时龙头 公司构建更为完善的产品矩阵来传导成本压力，整体来看乳制品行业整体成本压力相 对较小。休闲食品逐渐向零食刚需化发展，疫情推动其消费场景多元化，其原材料种 类及其在成本端占比低且分散，从价格传导链条来看前期成本压力顺利推进，涨价品 种可替代品较多，今年以来成本压力相对可控，疫情期间防守属性较强。
2022 年年后，叠加一季度整体需求疲软持续与疫情散发，食品饮料行业整体表 现出较强韧性，公司一季报普遍表现略超预期，营收稳步增长，盈利环比改善，从终 端渠道反馈及消费复苏进展再度推迟等情况看。
2）关注疫后复苏主线，B/C 双轮驱动业绩反弹
疫情短期催生家庭端消费需求增长，预制菜、复调料等产品 C 端渗透度进一步 提高；疫后关注线下消费场景复苏驱动啤酒、调味品等餐饮供应链 B 端需求回温。 2022Q1 全国散发性疫情再次改变 B/C 两端需求走势，3 月餐饮渠道社消零售总额仅 2935 亿元，同比下滑 16.39%，回落至 2020 年 5 月水平；而家庭端一方面散点疫情 导致消费者囤货需求激增，超市渠道零售额保持稳健增长，另一方面线下客流减弱导 致百货、购物中心销售额大幅回落。短期来看，备货需求将改善商超 C 端营收，而随 着疫情解封 2）后伴随线下消费场景复苏，餐饮渠道客流量将逐步恢复正常，B 端需 求有望获得较大改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。